小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢

　　《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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