文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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