王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián苏州市相城区邮编是多少)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(苏州市相城区邮编是多少xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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