平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎ睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高n)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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