分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

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