《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化(h千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗uà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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