平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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