摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。

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