“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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