核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(ni总监和经理哪个大án)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个总监和经理哪个大月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.总监和经理哪个大28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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