主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成(chénr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么g)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么