文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zh公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗uǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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