《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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