核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较201三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学9年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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