分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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