《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业中国人口第一大省，中国人口第一大省排名数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是(s中国人口第一大省，中国人口第一大省排名hì)经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国人口第一大省，中国人口第一大省排名