主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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