来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消20mm等于多少厘米 20mm是多大费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是20mm等于多少厘米 20mm是多大流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部20mm等于多少厘米 20mm是多大门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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