王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？浴资都包括什么 浴资是门票吗 line-height: 24px;'>浴资都包括什么 浴资是门票吗>

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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