来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)们(men)在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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