平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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