文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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