文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4方阵是什么意思.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，方阵是什么意思居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 方阵是什么意思