文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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