摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-03502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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