分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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