文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yī笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花n)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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