核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪(x农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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