摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2好好记住我在你体内的感觉134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期M好好记住我在你体内的感觉LF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(c好好记住我在你体内的感觉hū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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