核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wè写照的意思 写照是什么词性i)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(f写照的意思 写照是什么词性èi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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