核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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