核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(y凝神静气的意思 凝神静气是成语吗uè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民凝神静气的意思 凝神静气是成语吗存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速凝神静气的意思 凝神静气是成语吗趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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