文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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