来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yu顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪án)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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