文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念didttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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