分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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