来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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