《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)蓝宝石的寓意是什么strong>，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè蓝宝石的寓意是什么)融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù蓝宝石的寓意是什么)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。