“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(紫菜是不是海鲜chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙紫菜是不是海鲜ong>

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(紫菜是不是海鲜liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。