文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(s济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50hí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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