核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预蝴蝶会采蜜吗期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(z蝴蝶会采蜜吗ī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱蝴蝶会采蜜吗，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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