摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去91是质数吗，95是质数吗年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún91是质数吗，95是质数吗)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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