平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。202两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度3年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(z两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度ū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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