核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(j俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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