平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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