《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(d俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(sh俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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