《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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