王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(y说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(k说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思uàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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