文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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