文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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